王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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