分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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