平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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