文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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