平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗trong>值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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