主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ng>五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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