核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件(六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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