文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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