文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重人次是指什么，人次是单位吗(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期人次是指什么，人次是单位吗间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì人次是指什么，人次是单位吗)未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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