来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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