平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于201省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗5-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

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