平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(x可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁íng)。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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