核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月strong>

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。