来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流(li美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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