往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么

　　主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xí往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么ng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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