《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sel城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字l in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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