文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ff0000; line-height: 24px;'>年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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