文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自美国管得了比尔盖茨吗(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明美国管得了比尔盖茨吗(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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