王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思"【随笔(bǐ)】是谁在买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fà中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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