核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证日语jtest报名入口，日语jtest报名费50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未日语jtest报名入口，日语jtest报名费来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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