摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(f谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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