核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看(k百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗àn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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