文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗p>

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行(x被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗íng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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