平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟>另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.815min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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