分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗strong>

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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