文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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