“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家宝马和特斯拉哪个档次高”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ宝马和特斯拉哪个档次高)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年宝马和特斯拉哪个档次高报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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