来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎ小明王是谁的后代 小明王是男是女 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>小明王是谁的后代 小明王是男是女ng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实小明王是谁的后代 小明王是男是女体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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