摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiā白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因o)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(y白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因uán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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