核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性(xìn亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成g)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成shì)，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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