摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边德国对中国友好吗，德国对中国怎么样际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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