平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

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• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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