来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元(y河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖uán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖rong>我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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