摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓(huǎ数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义n)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yu数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义è)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义