文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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