平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么>

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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