《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战科兴是美国的还是中国的”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看科兴是美国的还是中国的，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证科兴是美国的还是中国的rong>：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。