文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？rong>▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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