主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。施为什么读yi什么意思，施怎么读啊3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主施为什么读yi什么意思，施怎么读啊要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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