文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资119出警收费吗 119出警收费标准是多少金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导119出警收费吗 119出警收费标准是多少致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(d119出警收费吗 119出警收费标准是多少ān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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