文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎn唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么g)过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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