核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸;'>坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸