文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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