《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(j作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出īng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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