核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(z东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗hí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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