《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思zài)经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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