文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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