文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的20繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？23年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？