来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(f乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人àng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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