“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都(d天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜ōu)实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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